客观：
万达电影，曾经的千亿电影龙头，股价已经连续下跌了五年，在这个过程中，想必有相当多的投资者入场以谋求股价的反转。笔者在看到今年电影市场的火热后，也产生了这样的想法。但经过分析，笔者认为理想情况下今年股价会有一定的反弹(预计在26-35元间)，但不会彻底反转。主要原因有：第一，院线行业还没有彻底出清，影院的单位固定成本不会大幅下降，这种情况下，即使今年营收保持增长，盈利能力也不会发生本质改变。第二，由于行业仍处于成长期，万达电影仍需进行影院扩张，资本结构和有息负债率不会发生改变。第三，虽然2019年和2020年连续两年大幅计提了商誉，但商誉规模仍有36亿左右，未来业绩依然存在不确定性。
腔调：
中国电影市场目前仍处于成长期，需求端以二、三、四城市为增量人群，人均观影次数仍有提升空间。供给端分为影片供应和院线设施两部分，新一代导演的思想更为活跃、创造能力更强，影片质量理论上会越来越好，这将有效提振国人的观影热情。影院数量截止到2020年已超过11000家，呈现供大于求的态势。不过近两年增速显著下降，似有逐渐进入成熟期的趋势。当行业进入成熟期以后，存量竞争下中小影院将逐渐被淘汰，以万达电影为代表的龙头企业将扩大其市占率，继而凭借规模效应改善盈利能力。同时，由于不用再“跑马圈地”，因此资本支出会大幅下降，资本结构显著改善。所以，当中国电影市场逐渐进入成熟期以后，万达电影的财务指标很可能大幅改善，继而引发股价的彻底反转。因此，万达电影是值得长期关注的标的，但当前时机未到。
2021年春节档电影票房超过78亿人民币，截至2月17日，2021年总票房已达到116亿人民币，观影总人次达到1.6亿，刷新了多项中国电影票房记录。对于A股市场而言，已经“沉寂”了多年的电影板块，理应迎来一轮反弹。那么，做为电影行业龙头的万达电影，是否值得入手呢?
|在居民人均可支配收入保持稳定增长，国人消费理念显著改变的背景下，预计未来中国电影市场票房规模仍将保持稳定增长
中国电影市场自2014年以来，总票房从294亿提升到641亿，CAGR达到17%。从增速来看，不同年份的波动性较大，究其原因，主要受到电影作品质量的影响。不过总体趋势仍然保持增长态势，主要受到居民人均可支配收入不断提升，以及消费理念由价格敏感逐步转向注重价值、体验以及精神层面消费。
根据国家统计局数据显示，居民人均可支配收入从2014年的2万提升到2019年的3万(2020年提升到3.2万)，CAGR达到9%。期间，平均票价占人均可支配收入的比例从0.17%下降到0.12%，国人的观影成本愈发下降。这也意味着，在消费理念发生显著改变的背景下，影片质量与口碑将成为消费决策的核心因素。
从中国电影市场的总票房与居民人均可支配收入的变化趋势来看，两者高度正相关。根据十四五规划的要求，未来五年，中国经济发展的重心将逐步转向高端制造、科技、新能源等高附加值产业，由此带来的是综合国力的不断提升。受此影响，居民人均可支配收入仍将保持稳定增长态势，中产阶级群体规模将不断扩大，精神层面的需求愈发提升。因此，未来五年内，预计中国电影市场的票房规模仍将保持增长态势。
具体到票房增长的驱动因素上，其他城镇人口的观影次数相较于一线城市仍有一倍的提升空间，尤其是近些年农村人口的人均可支配收入显著提升，叠加春节档的观影热潮影响，在消费补偿心理和羊群效应的作用下，三四级电影市场的景气度有望进一步提升。
除了人均观影人次之外，票价上涨也有可能成为未来驱动票房规模提升的关键因素之一。在刚刚过去的春节档，观影黄金时段(通常在10点-21点左右)的票价是平时的2倍左右。即便如此，仍然是一票难求。所以，在居民人均可支配收入不断提升、国人愿意为价值买单的背景下，只要影片质量足够优秀，票价的上涨(或者说仅仅是节假日上涨)不会“浇灭”大众的观影需求。
|疫情期间万达电影的影院规模逆势扩张，市占率达到15%;院线放映及相关衍生业务的占比超过80%，在无不可抗力因素的情况下，企业的营收稳定性较高
万达电影成立于2005年，于2015年登陆深交所，市值最高时曾达到1400亿，虽然股价经历了近五年的下跌，但目前仍是影视行业的龙头企业。万达电影能够领跑行业的核心，是企业全产业链的布局，以及市占率较高的院线放映业务。尤其是后者的相对稳定在一定程度上降低了波动性较大的制片、发行等环节对营业收入的影响。截止到2020H1，万达电影在全球市场拥有651家已开业影院，银幕5767块，其中国内市场拥有影城598家，银幕5313块。此外，万达电影还拥有349块IMAX银幕，42家杜比影院，影院规模与观影设施全球领先。
截止到2019年，万达电影的营业收入达到154亿，近五年CAGR达到24%。2020年受到疫情影响，营业收入仅为59-67亿之间。相比于营业收入，扣非净利润并未同向变动，2015-2018年间CAGR仅为12%，同期营收CAGR为32%。2019年，由于商誉减值导致了48亿的巨额亏损。2020年，借着疫情的影响，万达电影再次大幅计提商誉减值，预计亏损超60亿。正是在这样的背景下，万达电影的股价距2015年最高点已经下跌了近80%。
从收入结构来看，观影收入的占比接近60%，商品、餐饮、广告等衍生业务的占比超过20%，也就是说院线放映业务的总体收入超过80%，是企业营收的基石。根据2020年年报业绩预告显示，疫情期间影院规模逆势扩张，自营影院市占率达到15%，为后疫情时代业绩的提升埋下了伏笔。此外，近些年随着对产业链上游的布局日趋完善，制作、发行业务以及游戏业务的占比逐渐提升，有望成为企业未来新的增长点。不过与院线业务相比，这些业务板块在不同年份的波动性较高，如果占比过高，会影响企业的营收稳定性。
|毛利率的下降与营业费用率的提升造成了万达电影近些年增收不增利的窘境，尤为重要的是占比较大的放映业务毛利率受到市场竞争的影响，一直处于下降趋势中
相比于波动性较大的产业链上游企业，万达电影的业绩相对稳定。不过自上市以来，万达电影的营收与盈利能力的表现却有所不同，主要表现在净利润增速跟不上营收增速。那么，是什么原因导致了万达电影长期以来增收不增利?
先来看毛利率。综合毛利率总体保持稳定，但2019年出现了显著下降，从2018年的34%下降到27%。主要原因是占比较多的放映业务的毛利率显著下降，同时，电影制作与发行业务的毛利率直接“腰斩”。制作与发行业务由于受到影片的质量、宣传、口碑、档期等因素的影响，不同年份的起伏较大实属正常。这里，我们重点来看放映业务的毛利率。
毛利率的下降，无外乎两种原因，一是售价下降，二是成本上升。根据灯塔专业版数据显示，2015-2019年间，单票价格保持稳中有升的态势，所以放映业务毛利率逐年下降是由成本上升导致的。
再来看一组数据：拓普数据显示，全国影院数量增速在2015-2019年间的增速分别为32%、25%、19%、11%和5%，到2019年影院数量接近11000家。虽然2020年受到疫情影响，但影院规模仍增长了1%。由此可以看出，近些年院线放映行业正处于成长期，影院规模快速提升，造成了行业竞争的加剧。
众所周知，观影业务没有显著的用户黏性，对于消费者而言也没有任何转换成本。因此，过量的影院供给等于“稀释”了每家影院的观影人次。而影院的运营成本主要以固定成本为主，观影人次的降低，导致了单位固定成本的上升，也就等同于提升了运营成本，因此，毛利率呈显著下降趋势。在当前供大于求的背景下，影院规模越大，所受影响越高。
虽然放映业务的毛利率一直处于下降趋势，但在2019年之前由于高毛利的放映衍生业务、制作与发行业务的支撑，毛利率一直处于稳定状态。不过一旦上述业务有所波动，就会出现2019年毛利率显著下降的情况。
所以，从毛利率的层面来看，万达电影增收不增利的原因在于放映业务毛利率受到市场竞争的影响持续下降，同时高毛利的发行与制作业务毛利率的波动性较高。
说完毛利率，再来看看企业的控费能力。不考虑受疫情影响的2020年，营业费用率总体处于稳中有升的态势，从2015年的12%提升到2019年的17%。自2016年以来，一直保持在16%以上。其中，管理费用率最高，达到8%，主要以职工薪酬为主，占比超过60%。职工薪酬的高企，主要受到放映业务以直营模式为主以及三级管理架构(即总部、区域公司和影院)的影响。所以，随着影院规模的提升，管理费用的绝对数会与营收保持同向变动，但当行业彻底出清以后，管理费用率可能有所下降。
此外，万达电影的财务费用率常年保持在2%左右，说明企业的营运压力较大，需要一定的有息贷款以保证营运的健康。在企业规模愈发提升、行业竞争愈发激烈的客观条件下，营业费用率近些年的小幅提升亦属正常。
对于营收超百亿的万达电影而言，1%的变动就意味着1亿多的绝对数变化，所以，2015年之后毛利率的下降以及营业费用率的提升“合力”造成了万达电影增收不增利的窘境。当然，如果只看综合毛利率，2019年之前的确是相对稳定的，但做为企业基石的放映业务毛利率一直处于下降状态，给企业的业绩带来了诸多不确定性。虽然2018年开始涉足的制作与发行业务的高毛利掩盖了这一事实，但其不稳定性以及产生的大量商誉，给企业的发展蒙上了一层阴影，这也是主力资金近些年逐渐离开的原因之一——2019年毛利率的滑坡以及计提商誉减值验证了资金的离开是多么明智。
|受行业竞争因素影响，万达电影的有息负债率保持在20%左右;由于企业先后收购了多家产业链中上游的企业，因此产生了大量商誉，增加了企业的业绩风险;资本结构中存在的诸多风险也使得主力资金敬而远之
说完盈利能力，再来看看资本结构是如何让主力资金敬而远之的。资产负债率保持在40%以上，表面看作为产业链下游企业亦属正常。但负债中有息负债的占比接近50%，有息负债率也一直保持在20%左右，企业的营运压力之大可见一斑。
流动资产中，主要以应收账款、货币资金和存货为主，三者的占比均在20%-30%之间，但货币资金主要是借来的，而存货中库存商品占了一半左右，即已拍摄完成的影视片，其具有一定的减值风险。
非流动资产中，商誉的占比在50%左右，后面会详细阐述。长期待摊费用的占比超过了20%，虽然整体规模不算太高，但一定程度上“侵蚀”了企业的盈利能力。
流动负债中，短期借款的占比呈上升趋势，近两年保持在35%以上。此外，应付账款、预收账款和其他应付款的占比均在10%-20%之间，通过供应商及客户的融资规模相对不高，企业的议价能力一般。
非流动负债中，超过80%以上均为长期借款，以自营为主的放映业务模式决定了企业必然要通过借贷来新建影院，以增加其市场份额。同时，产业链上游的制作与发行业务同样需要大量的资金投入。
万达电影的资本结构中存在的问题已经非常明显，下面来着重说说商誉。在非流动资产中，商誉的占比在50%左右，总体规模在2019年达到80亿，而在计提前，最高曾达到135亿。从商誉净资产比来看，该指标一直维持在50%以上，最高曾达到84%。对于这样一家存在巨大不确定性的企业，主力资金的远离也就不足为奇了。不过，在近期发布的2020年业绩预告中，继2019年后，万达电影再次大幅计提商誉减值40-45亿元，商誉净资产比大概会下降到30%左右。可以说，万达电影也是借着疫情“清洗”财务报表，这有利于企业未来的发展。
总结一下，由于电影市场近些年处于成长期，导致万达电影必须增加影院规模。由于在经营理念上西式色彩浓厚，以自营为主，因此需要大量的资本投入，导致了企业的有息负债率较高。由于管理层看到了由供给过度导致的放映业务盈利能力的下降在短期内很难扭转，因此先后收购了新媒诚品、互爱互动等产业链上游公司，以提升业务的多元化程度，寻找新的业务增长点，因此产生了大量商誉。
|中短期看，盈利能力与资本结构会有所改善，但不会发生本质改变;长期来看，当行业进入成熟期以后，万达电影凭借规模优势，盈利能力与资本结构将有显著提升和改善
那么，对于前述提到的盈利能力以及资本结构的问题，会一直存在下去吗?
首先来看盈利能力问题。前述说到，盈利能力下降是由营业成本和营业费用率的提升导致的。尤其是放映业务的毛利率持续下降，对业绩稳定性的影响较大。那么，放映业务的毛利率水平是否能够逐渐恢复呢?
提升毛利率的方式无外乎两种，一是提高售价，二是降低成本。从2021年春节档来看(票价是平时的2倍左右)，当前已经具备了票价上涨的基础，但短期内绝非是普遍性上涨，只能在某几个档期内实行高票价。因为电影做为可选消费，替代品众多，在影片质量参差不齐的当下，普遍性上涨会降低观影需求。所以，整体票价提升在短期内很难实现，但分档期的提升的确能够给企业的盈利能力带来一定的提升。
对于影院而言，降低成本主要分为两个层面，一是降低整体成本，二是降低单位成本。降低整体成本的确存在一定可能性，但两到三年内很难实现。比如新零售时代到来以后，机器替代人工，减少员工数量，降低人工成本。降低单位成本的核心在于观影人次的提升，但正如前述所说，观影服务对于消费者而言的黏性较低，唯一影响较大的在于区位因素，但并不显著。因为核心地段会有多家影院，非核心地段只能对周边一定范围内的消费者有影响。所以，若想提升观影人次，只能是行业进入洗牌期，供需逐渐趋于均衡，但这是一个长期的过程。不过，近些年影院数量的增速显著下降，在这个背景下，万达电影的放映业务毛利率应该不会继续走低，2019年7%的毛利率可以说已是低点。如果市场整体影院数量能够呈现负增长，那将是万达电影放映业务盈利能力反转的标志之一，届时，市场集中度将进一步向头部企业集中。
站在长期角度来看，在当前票房规模仍有增长空间的背景下，万达影视等头部企业必须凭借企业实力不断进行市场扩张，挤压或者收购中小影院，才能加速行业的出清。从美国市场来看，Regal、AMC、Cinemark三大院线企业的票房市占率合计达到60%，呈寡头垄断的竞争态势。从发展规律上看，中国院线市场最终也会走向寡头垄断，只是需要时间，但最近两到三年内不会发生本质变化。从万达电影每年的年报公布的数据来看，影院数量与银幕数量几乎每年都在增加。从战略的角度上看，当前企业放映业务的核心目标是市场份额，即使是盈利能力持续下降也无所谓，因为长远来看，市占率才是决定未来企业行业地位和盈利能力的核心。因此，万达电影的放映业务盈利能力短时间内不会大幅提升，同时由于市场扩张仍在持续，有息负债率短期内不会发生显著改善。但在3-5年以后，随着院线市场逐渐进入成熟期，万达电影的各项财务指标很可能大幅改善。
总结起来，中短期内，放映业务的盈利能力不会出现大幅反转，但会有一定的提升，一是因为2021年电影市场的火爆，使得观影收入较为可观;二是经过了2020年疫情的洗礼，部分中小规模的影院退出市场竞争，同时影院数量增速大幅放缓，对观影人次的“稀释”减少。在制作与发行业务保持稳定的情况下，综合毛利率水平很可能恢复到30%左右(2019年为27%)。同时，资本结构不会发生本质改变，因为企业还要“跑马圈地”。
长期来看，当院线市场进入成熟期以后，放映业务的毛利率水平有望出现较大程度的反转，企业的规模效应凸显，单位固定成本大幅下降，综合毛利率水平显著提升。倘若制作与发行业务、游戏业务的占比显著提升，将进一步提升毛利率水平，但稳定性与院线业务相距甚远。随着市场的逐渐成熟，万达电影也无需再进行大肆扩张，因此企业的有息负债率将显著下降。如果在发展过程中，能够逐渐拆掉商誉这颗定时炸弹，那么届时万达电影凭借院线龙头的地位，有望变身为“白马股”。
|理想情况下，2021年万达电影的营收有望达到185亿，较2019年同比增长20%;净利润为18亿，对应每股收益为0.88
2015-2019年间，万达电影的观影收入占中国电影市场总票房的比率在14%-17%之间，如果按照57%的院线影院分账票房计算，其市占率在25%-29%之间。如果未来院线市场的集中度能够进一步提升，那么万达电影的营收规模仍然具有一定的成长空间。况且，目前中国电影市场仍处于成长期，二三四线城市的观影频次具有进一步提升的空间。
根据Wind数据显示，2017-2019年春节档占全年票房的比例在10%左右，以此为基准，预计2021年全年总票房将达到782亿，较2019年提升21%。按照57%的分账比例计算，院线放映企业的可分账票房为446亿，以万达电影近五年市占率的中位数26%计算，其2021年将获得116亿的观影收入，较2019年同比增长27%。以2015-2019年间观影收入占总收入比重的中位数63%计算，2021年万达电影营收将达到185亿，较2019年增长20%。以2015-2018年间净利率的中位数10%计算，2021年净利润为18亿，对应每股收益为0.88。以30倍和40倍市盈率估值，对应股价分别为26.27和35.03。上述估值的关键假设包括：第一，2021年电影市场全年能够保持景气;第二，制作与发行业务、游戏业务的业绩保持稳定，不发生显著改变;第三，不发生商誉、存货等减值风险。
